La curva de rendimiento se refiere a un gráfico que muestra la relación entre el plazo de los bonos (como un mes, tres meses, un año, cinco años, veinte años, etc.) representado en el eje X, y el rendimiento (o tasa de interés) representado en el eje Y.

En la era posterior a la Segunda Guerra Mundial, una curva de rendimiento normal ha sido ascendente, lo que significa que los inversores generalmente reciben una tasa de retorno más alta si están dispuestos a invertir en bonos a largo plazo.

Una curva de rendimiento invertida ocurre cuando esta relación típica se invierte, y los bonos a corto plazo tienen una tasa de retorno más alta que los bonos a largo plazo.

Los inversores y analistas financieros están muy interesados en este fenómeno, porque una curva de rendimiento invertida (definida de una manera específica) ha sido un indicador adelantado perfecto de una recesión durante al menos cincuenta años.

Si observamos las últimas ocho recesiones, comenzando con la caída que inició en diciembre de 1969, una inversión definida de la curva de rendimiento precedió a todas ellas aproximadamente un año antes.

Además, durante este mismo período de cincuenta y un años, la curva de rendimiento (definida adecuadamente) solo se ha invertido cuando pronto habría una recesión.

El siguiente gráfico ilustra la aparente capacidad predictiva de la curva de rendimiento:

En el gráfico anterior (que solo retrocede hasta principios de los años 80 y por lo tanto no cubre la totalidad del historial exitoso de la curva de rendimiento), hemos representado la diferencia (o spread) entre la tasa de interés implícita en bonos del Tesoro a diez años y letras del Tesoro a tres meses.

El estado normal es que el rendimiento en el título a largo plazo de diez años sea más alto que el rendimiento en el título muy corto de tres meses. (Por eso la línea en el gráfico típicamente está por encima de la línea horizontal negra en el 0%.)

Sin embargo, ocasionalmente la curva de rendimiento se invierte, lo que significa que la línea en el gráfico cae por debajo del umbral del 0%, correspondiendo a una situación en la que el rendimiento en letras del Tesoro a tres meses es en realidad más alto que el rendimiento en bonos del Tesoro a diez años.

En nuestro gráfico, notamos que cada vez que sucede esto (y solo cuando sucede esto), la economía pronto entra en recesión (indicado por las barras grises).

Los economistas han intentado explicar el mecanismo mediante el cual una curva de rendimiento invertida señala una recesión inminente. Como veremos, los intentos convencionales, como el ofrecido por Paul Krugman, no coinciden con los hechos reales.

En contraste, la explicación austríaca del ciclo económico explica fácilmente el patrón que observamos en las tasas de interés durante la expansión normal y poco antes de la caída.

En su columna del New York Times y su plataforma de blogging asociada, Paul Krugman ha señalado claramente a lo largo de los años que las expectativas de los inversores son la fuerza impulsora detrás del patrón histórico.

Aquí está Krugman a finales de 2008:

“La razón de la relación histórica entre la pendiente de la curva de rendimiento y el desempeño de la economía es que la tasa a largo plazo es, en efecto, una predicción de las futuras tasas a corto plazo. Si los inversores esperan que la economía se contraiga, también esperan que la Reserva Federal reduzca las tasas, lo que tiende a hacer que la curva de rendimiento tenga una pendiente negativa. Si esperan que la economía se expanda, esperan que la Fed aumente las tasas, haciendo que la curva de rendimiento tenga una pendiente positiva.”

Luego, en su columna de mediados de agosto de 2019, comentando sobre la reciente inversión de los rendimientos a dos y diez años, que inquietaba a los inversores, Krugman aplicó su marco al dato:

“Un viejo chiste de economistas dice que el mercado bursátil predijo nueve de las últimas cinco recesiones. Bueno, una curva de rendimiento invertida (cuando las tasas de interés en bonos a corto plazo son más altas que en bonos a largo plazo) predijo seis de las últimas seis recesiones. Y una caída en los rendimientos a largo plazo, que ahora son menos de la mitad de lo que fueron el otoño pasado, ha invertido nuevamente la curva de rendimiento, con la diferencia entre corto y largo plazo bajando aproximadamente al nivel que tenía a principios de 2007, en la víspera de una crisis financiera desastrosa y la peor recesión desde la década de 1930.

Ni yo ni nadie más está prediciendo una repetición de la crisis de 2008. Ni siquiera está claro si nos dirigimos hacia una recesión. Pero el mercado de bonos nos está diciendo que el dinero inteligente se ha vuelto muy pesimista sobre las perspectivas económicas. ¿Por qué? La Reserva Federal básicamente controla las tasas a corto plazo, pero no las tasas a largo plazo; los bajos rendimientos a largo plazo significan que los inversores esperan una economía débil, lo que obligará a la Fed a realizar repetidos recortes de tasas.”

Como las citas anteriores dejan claro, Krugman argumenta que la curva de rendimiento se aplana/se invierte antes de una recesión porque los inversores pronostican problemas futuros.

Sin embargo, hay dos problemas con este enfoque:

1. ¿Por qué una curva de rendimiento invertida inquietaría a los inversores si la razón de su inversión es que los inversores ya saben que viene una recesión?
2. Más significativo: La explicación de Krugman tendría sentido si las inversiones de la curva de rendimiento ocurrieran típicamente cuando el rendimiento del bono a largo plazo colapsa. Pero en realidad, como el siguiente gráfico deja claro, la curva de rendimiento se invierte principalmente porque la tasa a corto plazo sube bruscamente antes de una recesión.

En el gráfico anterior, particularmente para las tres recesiones centrales, es claro que la curva de rendimiento se invirtió porque el rendimiento a tres meses (línea negra) subió rápidamente para superar al rendimiento a diez años (línea verde). Esto es lo opuesto a lo que los lectores de Krugman habrían esperado ver.

En contraste con la historia de Krugman, la teoría estándar austríaca del ciclo económico, que explicamos en el capítulo 9, es bastante compatible con la evidencia presentada en el gráfico anterior.

En el marco de Mises, el auge insostenible está asociado con dinero fácil y tasas de interés artificialmente bajas. Cuando los bancos (liderados por el banco central, en tiempos modernos) cambian de rumbo y se endurecen, las tasas de interés suben y desencadenan la caída inevitable. (Es estándar en macroeconomía asumir que las acciones del banco central afectan mucho más las tasas de interés a corto plazo que las tasas a largo plazo.)

De hecho, como Ryan Griggs y el autor actual han demostrado, los cambios en la tasa de crecimiento en el agregado monetario austríaco “true money supply” (TMS) corresponden bastante bien con la diferencia en la curva de rendimiento:

En el gráfico anterior, la línea verde (correspondiente al eje izquierdo) es la diferencia entre el rendimiento del bono del Tesoro a diez años y la letra del Tesoro a tres meses. La línea negra (correspondiente al eje derecho) es el porcentaje de crecimiento de doce meses en la oferta real de dinero definida por Rothbard y Salerno (y que brevemente discutimos en el capítulo 5).

Como indica el gráfico, estas dos series tienen una conexión notablemente estrecha. Específicamente, cuando la oferta monetaria crece a una alta tasa, estamos en un período de auge y la curva de rendimiento es normal, lo que significa que el rendimiento en los bonos largos es mucho más alto que en los bonos cortos. Pero cuando el sistema bancario se contrae y el crecimiento de la oferta monetaria desacelera, entonces la curva de rendimiento se aplana o incluso se invierte. No es sorprendente que cuando los bancos frenan bruscamente la creación de dinero, la economía pronto entra en recesión.

En resumen, la explicación austríaca estándar del ciclo económico tiene, como corolario natural, una explicación directa para el aparente poder predictivo de una curva de rendimiento invertida.

1. El material en este capítulo se basa en un artículo próximo a publicarse en QJAE, escrito por Ryan Griggs y Robert P. Murphy.
2. Quizás la primera exploración sistemática de la capacidad de la curva de rendimiento invertida para predecir recesiones fue la tesis doctoral de Campbell Harvey, “Recovering Expectations of Consumption Growth from an Equilibrium Model of the Term Structure of Interest Rates” (Universidad de Chicago, 1986). Para una discusión más reciente, véase Arturo Estrella y Mary R. Trubin, “The Yield Curve as a Leading Indicator: Some Practical Issues”, New York Fed: Current Issues in Economics and Finance, julio/agosto de 2006, pp. 1-7.
3. El trabajo de Paul Cwik explica el poder predictivo de la curva de rendimiento invertida a la luz de la teoría austríaca del ciclo económico. Véase, por ejemplo, Paul Cwik, “The Inverted Yield Curve and the Economic Downturn”, New Perspectives on Political Economy 1, n.º 1 (2005): 137; y “An Investigation of Inverted Yield Curves and Economic Downturns”, tesis doctoral, Universidad de Auburn, 2004.