Según muchos observadores, los mercados de crédito hipotecario desempeñaron un papel clave en la crisis financiera estadounidense de 2007/08 y la posterior Gran Recesión (por ejemplo, Mian y Sufi 2009). La Gran Recesión produjo una profunda contracción en la economía estadounidense. Una secuencia de recortes de tipos de interés significó que la Reserva Federal se quedó sin opciones para intervenciones monetarias convencionales y lanzó políticas monetarias no convencionales que sostuvieron los mercados de crédito hipotecario mediante compras de deuda hipotecaria y valores respaldados por hipotecas.

De manera similar, cuando Wall Street se derrumbó en 1929, las primeras etapas de la Gran Depresión vieron al sector de la construcción llegar a un completo estancamiento, con el número de nuevas construcciones residenciales cayendo de un máximo pre-depresión de 900,000 en 1925 a menos de 100,000 en 1933 (Leamer 2007). La Gran Depresión fue testigo de cómo Estados Unidos experimentó una secuencia de pánicos bancarios, una crisis crediticia hipotecaria y una crisis sin precedentes de ejecuciones hipotecarias, acompañada de una contracción severa.

Hubo una fuerte creencia entre los responsables de políticas públicas a principios de la década de 1930 de que los mercados de crédito hipotecario disfuncionales contribuyeron significativamente al colapso de la economía estadounidense. Esto motivó al gobierno estadounidense a crear las empresas patrocinadas por el gobierno (GSEs, por sus siglas en inglés) relacionadas con la vivienda y otras agencias gubernamentales relacionadas. Este proceso comenzó en 1932 con el establecimiento del Sistema Federal de Préstamos para la Vivienda, cuya carta fundacional decía, en palabras del presidente Hoover, “para hacer frente a la presente emergencia y construir una propiedad de vivienda en términos más favorables que los existentes hoy en día”. Luego siguió la Corporación de Préstamos para Propietarios de Viviendas en 1933, la Administración Federal de la Vivienda en 1934 y la Asociación Nacional de Hipotecas en 1938. En 1944, la Ley GI estableció el programa de garantía hipotecaria de la Administración de Veteranos.

En respuesta a las crisis crediticias de la década de 1960, el Congreso volvió a recurrir a las GSEs para estabilizar los mercados de crédito hipotecario. En 1968, la Asociación Nacional de Hipotecas fue dividida en una entidad gubernamental conservada (Ginnie Mae), que apoyaba clases especiales de hipotecas FHA/VA, y una entidad semiprivatizada (Fannie Mae), cuya carta fundacional era apoyar un mercado secundario de hipotecas garantizadas por el gobierno. En 1970, el Congreso otorgó carta fundacional a una entidad semiprivada (Freddie Mac) para apoyar un mercado secundario convencional de hipotecas para instituciones de ahorro, y se permitió a Fannie entrar en el mercado secundario de hipotecas convencionales.

En términos generales, a Fannie y Freddie se les encomendó la tarea de estabilizar el suministro de crédito hipotecario a través de regiones y periodos de tiempo mediante el mantenimiento de mercados secundarios de hipotecas líquidos e interviniendo durante crisis crediticias y períodos de dificultad económica (además de diversos objetivos relacionados con el acceso asequible a la vivienda). A cambio, las GSEs han disfrutado de varios privilegios como autorizaciones para pedir prestado al Tesoro, regulación prudente ligera y tratamiento fiscal preferencial. Además, los valores de estas entidades son elegibles para las operaciones del mercado abierto de la Reserva Federal.

Una actividad clave de las GSEs se relaciona con las compras de carteras hipotecarias, a través de las cuales inyectan liquidez en el mercado de crédito hipotecario y eliminan activos riesgosos de las carteras de los prestamistas hipotecarios. Esta actividad de cartera es rentable debido a la percepción de una garantía gubernamental implícita sobre su deuda y al tratamiento fiscal preferencial de las GSEs; también está regulada, notablemente a través de requisitos de capital y restricciones sobre tenencias de activos, que están principalmente confinadas a ciertas clases de hipotecas y valores hipotecarios.

La figura 1 ilustra estimaciones del endeudamiento hipotecario total en Estados Unidos (como porcentaje del PIB) y la proporción de ese endeudamiento hipotecario sostenido por las GSEs y otras agencias gubernamentales. Tras un rápido aumento, el endeudamiento hipotecario total cayó drásticamente en Estados Unidos en la década de 1930, alcanzando un mínimo de aproximadamente el 10% del PIB al finalizar la Segunda Guerra Mundial. En el período posterior a la guerra, el endeudamiento hipotecario ha crecido notablemente, aunque a tasas variables, alcanzando un máximo de más del 80% en 2009. El endeudamiento hipotecario ha disminuido significativamente desde el comienzo de la Gran Recesión, como ocurrió en la Gran Depresión, y ahora se mantiene justo por encima del 60% del PIB.

Figura 1: Endeudamiento hipotecario y cuota de mercado de las agencias

Notas: Endeudamiento hipotecario residencial incluye viviendas únicas así como apartamentos múltiples. Tenencia de las agencias tanto de préstamos individuales como de paquetes. Las barras grises representan recesiones definidas por el NBER.

Fuentes: Véanse los apéndices de Fieldhouse et al. (2017).

Dentro de los primeros seis años de su introducción en 1932, las agencias gubernamentales habían acumulado más del 13% del endeudamiento hipotecario total en Estados Unidos en sus carteras. Posteriormente, las GSEs se establecieron como grandes actores en el mercado hipotecario estadounidense, ganando cuota de mercado en dos expansiones rápidas comenzadas a finales de la década de 1960 y nuevamente a principios de la de 1990. Para el año 2004, las GSEs sostenían casi una cuarta parte de todo el endeudamiento hipotecario total en Estados Unidos en sus carteras, pero escándalos contables llevaron a un endurecimiento de los requisitos de capital de Fannie Mae y un aumento de la supervisión regulatoria, deteniendo su crecimiento. Fannie y Freddie fueron tomadas bajo tutela en septiembre de 2008; hoy en día, las carteras hipotecarias de las GSEs representan menos del 10% del endeudamiento hipotecario total en Estados Unidos. Por otro lado, la Reserva Federal ahora posee otro 15% del endeudamiento hipotecario total en Estados Unidos, llevando el total de tenencias gubernamentales justo por encima de sus niveles de 2004.

A pesar del papel significativo de las GSEs en los mercados hipotecarios, sus actividades no han sido objeto de mucha escrutinio por parte de los macroeconomistas. En un nuevo artículo, perseguimos esta tarea y preguntamos cómo las actividades de compra de carteras hipotecarias han afectado la disponibilidad de crédito hipotecario y variables agregadas clave (Fieldhouse et al. 2017). Debido al papel explícito de estabilización que tienen las agencias, es pertinente tener en cuenta la endogeneidad en sus actividades de compra de carteras hipotecarias. Nuestro enfoque de identificación se basa en un nuevo análisis narrativo de la historia legislativa y regulatoria de las agencias de vivienda, en la línea de Romer y Romer (1989, 2010) y Ramey (2011) (véanse Fieldhouse y Mertens 2017) para detalles.

Identificamos cambios significativos en las políticas que afectan la capacidad de Fannie, Freddie y Ginnie para comprar hipotecas, así como intervenciones hipotecarias más recientes por parte de la Reserva Federal y el Tesoro. Cada intervención de política es cuantificada y clasificada como cíclica o no cíclicamente motivada utilizando registros históricos. En la práctica, las GSEs realizan compras de hipotecas firmando primero compromisos de compra anticipada, que se efectúan una vez que se emiten hipotecas en el mercado primario. Por lo tanto, existen efectos importantes de “noticias” relacionados con las intervenciones identificadas narrativamente, que controlamos distinguiendo entre compromisos de compra y compras reales. Las intervenciones no cíclicas se utilizan como instrumentos para “exógenas” noticias sobre compras de carteras de las GSEs, y estimamos su impacto en variables de interés utilizando una estrategia de proyección local-IV.

Los resultados, todos basados en una muestra mensual entre 1967 y 2006, indican un papel clave de las agencias en la conformación de la economía estadounidense. La figura 2 ilustra el impacto de un aumento de un punto porcentual en las compras esperadas por las agencias (como porcentaje de las originaciones tendenciales) en varias variables. Cuando las agencias firman compromisos de compra de hipotecas, esto desencadena un aumento en las originaciones hipotecarias, un aumento diferido pero constante en la deuda hipotecaria y disminuciones en los tipos de interés hipotecarios convencionales y en los tipos del Tesoro a 10 años. En paralelo, las compras hipotecarias de las agencias estimulan nuevas construcciones residenciales que aumentan después de 8 meses. Los resultados sugieren un aumento temprano en la actividad de refinanciación y ventas de viviendas existentes, seguido de un aumento en las ventas de viviendas nuevas después de uno o dos años. También hay alguna evidencia de un aumento en los precios reales de las viviendas, aunque con errores estándar grandes.

Figura 2: Respuestas impulsivas a un choque en las compras anticipadas por las agencias

Notas: La figura muestra respuestas a un aumento de un punto porcentual en la cuota de mercado futura esperada por las agencias medida por los compromisos de las agencias como proporción de las originaciones tendenciales. Las estimaciones provienen de regresiones de proyección local-IV con instrumentos basados en indicadores narrativos de política no cíclica. Las líneas discontinuas representan bandas de confianza del 90% y 95% de Newey y West (1987). Muestra: enero de 1967 a diciembre de 2006.

También descubrimos una intrigante interrelación entre las actividades de las GSEs y la política monetaria convencional:

• Las intervenciones de la Reserva Federal son importantes para la política crediticia de las agencias. Un aumento en las compras de carteras hipotecarias de las GSEs va acompañado de una disminución en el tipo de interés federal y tiene poder predictivo para medidas narrativas de choques monetarios.

• Los choques crediticios hipotecarios motivados cíclicamente acomodan los choques contractivos de la política monetaria. Así, las GSEs han actuado en contra de la tendencia en momentos de endurecimiento de la política monetaria convencional.

• La transmisión de las compras de carteras hipotecarias de las agencias es similar a la transmisión de los choques de política monetaria convencional.

El tercer punto se ilustra con la figura 3, que muestra respuestas impulsivas a las mismas variables clave tras un choque monetario convencional, identificado mediante las estimaciones de Romer y Romer (2004), comparado con el impacto de choques narrativos en las compras anticipadas por las agencias.

Figura 3: Respuestas a un choque en las compras anticipadas por las agencias versus un choque monetario

Notas: La figura muestra respuestas a un aumento de un punto porcentual en la cuota de mercado futura esperada por las agencias así como la respuesta a un choque monetario. Las estimaciones provienen de regresiones de proyección local-IV instrumentando los compromisos de las agencias con el indicador narrativo de política no cíclica e instrumentando el tipo del Tesoro a 3 meses con la medida del choque monetario de Romer y Romer (2004). Las líneas discontinuas representan bandas de confianza del 90% y 95% de Newey y West (1987). Muestra: enero de 1967 a diciembre de 2006.

La Gran Depresión dejó una larga sombra sobre la economía estadounidense a través del legado de las GSEs. Estas instituciones han influido en la oferta de crédito hipotecario en Estados Unidos. A la luz de esto, las muy discutidas políticas monetarias no convencionales de la Reserva Federal pueden no ser tan inéditas como suele pensarse, ya que en cierta medida implicaron que la Reserva Federal asumiera un papel que otras agencias gubernamentales han estado desempeñando desde la Gran Depresión. Además, nuestros resultados indican interacciones significativas y similitudes entre estas políticas crediticias hipotecarias y la política monetaria convencional, sugiriendo que la política crediticia merece más atención en el estudio de la política monetaria.

• Fieldhouse, A y K Mertens (2017), “A Narrative Analysis of Mortgage Asset Purchases by Federal Agencies”, NBER Working Paper No. 23165.
• Fieldhouse, A, K Mertens, y M O Ravn (2017), “The Macroeconomic Effects of Government Asset Purchases: Evidence from Postwar US Housing Credit Policy”, CEPR Discussion Paper no. 11830.
• Fisher, J D M y R Peters (2010), “Using Stock Returns to Identify Government Spending Shocks”, Economic Journal 120(544): 414–436.
• Leamer, E E (2007), “Housing IS the Business Cycle”, NBER Working Paper No. 13428.
• Mian, A y A Sufi (2009), “The Consequences of Mortgage Credit Expansion: Evidence from the US Mortgage Default Crisis,” Quarterly Journal of Economics 124(4): 1149-1496.
• Ramey, V A (2011), “Identifying Government Spending Shocks: It’s All in the Timing”, Quarterly Journal of Economics 126(1): 10–50.
• Romer, C D y D H Romer (1989), “Does Monetary Policy Matter? A New Test in the Spirit of Friedman and Schwartz”, NBER Macroeconomics Annual 1989, Volume 4, pp. 121–184.
• Romer, C D y D H Romer (2004), “A New Measure of Monetary Shocks: Derivation and Implications”, American Economic Review 94(4): 1055–1084.
• Romer, C D y D H Romer (2010), “The Macroeconomic Effects of Tax Changes: Estimates Based on a New Measure of Fiscal Shocks”, American Economic Review 100(3): 763–801.

[i] También adoptamos una estrategia alternativa identificada mediante excesos de rendimientos bursátiles de las GSEs, basada en Fisher y Peters (2010), quienes utilizan rendimientos bursátiles excesivos ortogonalizados de principales contratistas de defensa para identificar choques de noticias sobre gastos militares. La idea principal es que las ganancias de las GSEs aumentan con el apalancamiento, y por lo tanto las expansiones de los balances de las GSEs conducen a movimientos idiosincrásicos en los precios de las acciones. Los resultados son muy similares a nuestro enfoque narrativo de referencia.

[ii] El impacto del choque de tipos de interés está escalado de manera que la máxima disminución en el tipo del Tesoro a 3 meses es idéntica a la identificada con el instrumento narrativo.